平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于(yú)人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延续(xù)了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其(qí)驱(qū)动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数(shù)据(jù)看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融(róng)增(zēng)速回(huí)升幅(fú)度(dù)较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对(duì)实体经济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社(shè)融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖(tuō)累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关(guān)政(zhèng)策(cè)支持(chí)还有(yǒu)待(dài)落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规(guī)模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月(yuè)，财政继(jì)续前置(zhì)发(fā)力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模(mó)较(jiào)去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批(pī)次的新(xīn)增地(dì)方债(zhài)额(é)度，而2023抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目(mù)额(é)度分(fēn)配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批(pī)次(cì)地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期(qī)分别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷(mí)使其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资(zī)产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是驱(qū)动其(qí)变化的主要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也(yě)有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民(mín)存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的(de)首(shǒu)次(cì)同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费的(de)规模可能(néng)较为有限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年(nián)同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存在(zài)一定(dìng)影响(xiǎng)。但(dàn)结(jié)合(hé)其他指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等(děng)指标(biāo)环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同(tóng)环比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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