来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧(ōu)美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还(hái)是(shì)通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三(sān)年处(chù)于低(dī)位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存量(liàng)是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都(dōu)可以(yǐ)用(yòng)来(lái)做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生产的(de)商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似(shì)的(de)，它们对(duì)于居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存(cún)款，活期存款的(de)流动性比现金要差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们(men)可以进(jìn)一(yī)步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持(chí)有(410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗yǒu)的(de)理(lǐ)财(cái)、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计(jì)出货(huò)币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一(yī)度(dù)出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出(chū)现(xiàn)负(fù)增长。而(ér)同样(yàng)是(shì)从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计(jì)存在(zài)范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依(yī)赖社融的(de)数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财(cái)。这个(gè)时候如(rú)果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货(huò)币的创造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这(zhè)些资金(jīn)以什么(me)形式流转和(hé)存(cún)在，整(zhěng)个社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每(měi)年(nián)流(liú)通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而(ér)疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货(huò)币没(méi)有在经济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据(jù)就(jiù)能(néng)观察(chá)出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次(cì)出现这种情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融(róng)危机的时(shí)候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债(zhài)券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部(bù)门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的(de)货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货(huò)币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人(rén)部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降(jiàng)的(de)情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力(lì)较(jiào)多。目前(qián)看，居(jū)民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整压力，各(gè)类金融(róng)资(zī)产的(de)回报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资(zī)产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则(zé)居民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货币(bì)流通速(sù)度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程(chéng)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗