平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落(luò)。两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音>2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计(jì)6月不加(jiā)息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国(guó)通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提(tí)示下半年(nián)美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同比增速快(kuài)速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的(de)相关性(x两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音ìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格(gé)反弹(dàn)的风险均值得关(guān)注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与(yǔ)外(wài)出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服务(wù)拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的(de)概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高(gāo)位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格(gé)回落(luò)的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超额(é)储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的(de)改善、财产性利(lì)息收入的(de)上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因素(sù)加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国(guó)通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美(měi)国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的(de)数(shù)据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和(hé)价格(gé)均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区银(yín)行(xíng)危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选择(zé)降息(xī)的(de)底气(qì)可(kě)能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率(lǜ)对美(měi)国(guó)经济(jì)的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计(jì)入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fē两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音ng)险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。