文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题，如(rú)果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题(tí)既(jì)不是(shì)银行业，也(yě)不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的(de)情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不(bù)在(zài)资产端(duān)，虽然他(tā)的资产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是(shì)他自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭(miè)，一二级(jí)市场(chǎng)出(chū)现倒(dào)挂(guà)，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从投资(zī)项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的(de)问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题(tí)。就(jiù)连同时出(chū)现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是(shì)在(zài)重(zhòng)仓了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的(de)另一(yī)个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉(shān)矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科(kē)技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危(wēi)机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数科(kē)创企业是股权(quán)融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美(měi)国非金(jīn)融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股(gǔ)也(yě)不像房地产是(shì)家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居(jū)民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息(xī)技术的(de)快速发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多(duō)公司其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的(de)因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代(dài)华纳(nà)。然而(ér)好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和(hé)云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流(liú)占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相(没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技(jì)企业主要通过(guò)回购和分红等(děng)形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流的水平(píng)明(míng)显强于(yú)小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业在利(lì)润和现金流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在(zài)流动(dòng)性(xìng)强的大(dà)市值科(kē)技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的(de)环境下破产概(gài)率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金(jīn)融资本(běn)与科创投资(zī)深度(dù)融合(hé)的(de)商业模(mó)式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到(dào)大多数美国(guó)居(jū)民(mín)、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存周期的(de)回(huí)落，而不(bù)是(shì)广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间