核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的(de)总需(xū)求(qiú)短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然不足(zú)。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循(xún)环效率和对经济(jì)的拉动(dòng)效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续性和(hé)经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)，依赖于居(jū)民信心(xīn)和(hé)预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的(de)关键在于(yú)激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发(fā)力后自然(rán)回落(luò)。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要(yào)融(róng)资(zī)渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超市(shì)场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依(yī)赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察(chá)金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件持续宽松，资(zī)金的(de)供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关(guān)键(jiàn)在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年(nián)财政预(yù)算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的(de)持续发(fā)力，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而(ér)当前居民就业和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持续流(liú)向居民部(bù)门，而(ér)居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句(zī)金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民(mín)购房预期(qī)和购房活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说(shuō)明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释(shì)放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠(dié)加银(yín)行(xíng)较强的(de)信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增(zēng)净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新(xīn)增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是(shì)政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部(bù)也(yě)均在前(qián)一年度末提(tí)前下(xià)达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部(bù)门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的(de)6个月移(yí)动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居(jū)民部门(mén)后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下来，而不(bù)是(shì)通过(guò)消费的方式使其(qí)回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币(bì)力(lì)度随着经(jīng)济(jì)复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步回(huí)落，资(zī)金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存(cún)利(lì)润向(xiàng)私人(rén)部门的(de)转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转移(yí)力度(dù)将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结(jié)余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增速回(huí)升的(de)斜率(lǜ)则(zé)有赖于(yú)居民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加(jiā)注重平(píng)滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门(mé一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句n)仍是当前融资(zī)的短板，引导其合(hé)理改善预期(qī)是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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