摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比100块钱值多少美元，100美元是几百元钱增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是(shì)否继续(xù)升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，短期(qī)需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实(shí)现同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边(biān)际(jì)转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同(tóng)比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前(qián)批额(é)度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业(yè)融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业存款(k100块钱值多少美元，100美元是几百元钱uǎn)活化(huà)过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期(qī)增(zēng)量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元(yuán)。居(jū)民存款结(jié)束了(le)连(lián)续13个月的(de)同比多增(zēng)。居(jū)民存款(kuǎn)可能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能更多依赖(lài)自(zì)有资(zī)金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物(wù)价(jià)下(xià)降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏(piān)弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分(fēn)可(kě)能转回(huí)银行(xíng)理财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来(lái)看(kàn)对(duì)流(liú)动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额(é)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下(xià)降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来(lái)自银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测(cè)算超储带来更(gèng)多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资(zī)金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态(tài)，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策发(fā)力(lì)的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预(yù)期利(lì)率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银(yín)企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其(qí)他(tā)存款(kuǎn)性公司(sī)对(duì)其他金融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反100块钱值多少美元，100美元是几百元钱弹，三者均反映出(chū)非银机(jī)构资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动性(xìng)指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年降息预期(qī)较强的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资(zī)金利率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策维持当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内财(cái)政政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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