王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不(bù)大(dà)，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都(dōu)是(shì)在悄无声息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平(píng)时关(guān)注(zhù)度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资(zī)金(jīn)面去猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了(le)。因(yīn)此，这就(jiù)非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的(de)底部，可能并(bìng)没有什么(me)实质利(lì)好，就是有些看中股息率的(de)资(zī)金默(mò)默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排(pái)除的(de)就是以股票型公募(mù)基(jī)金为代表的机(jī)构投资者。因(yīn)为他(tā)们(men)的考核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的(de)任(rèn)务(wù)是战胜(shèng空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗)自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数(shù)走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖(mài)出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金(jīn)成(chéng)本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看(kàn)，外资确(què)实(shí)在(zài)买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论(lùn)大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很(hěn)多(duō)次(cì)银行底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他们的(de)口味(wèi)与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资(zī)金(jīn)，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高，而(ér)资(zī)金(jīn)面依然(rán)宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将(jiāng)要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融市(shì)场(chǎng)格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗原来从事(shì)小微业(yè)务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额的(de)户(hù)数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再(zài)刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理利润(rùn)底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要留存(cún)一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持(chí)下(xià)一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利(lì)润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合(hé)理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的(de)投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融(róng)业研究方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参(cān)考我们的研究(jiū)报告。

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