主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实(shí)际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用率改善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员)营收增速延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对(duì)于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际(jì)上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二(èr)季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能(néng)的(de)复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新(xīn)增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动工业企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从今年开(kāi)始前期(qī)社保费降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大(dà)力度的降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策，从同(tóng)比(bǐ)视(shì)角来看费用对于工(gōng)业企业利润的(de)拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营(yíng)收增速(sù)的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求(qiú)释(shì)放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员石(shí)化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在(zài)高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大(dà)的(de)成本(běn)压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子(zi)设备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营(yíng)收改(gǎi)善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等(děng)行业利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一(yī)是(shì)经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其(qí)三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年(nián)地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业(yè)效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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