核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍(réng)维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在(zài)居民端，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依(yī)然不足。居(jū)民部门(mén)对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金(jīn)的循(xún)环效率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资在前(qián)置发力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度(dù)来看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续(xù)回(huí)升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大(dà)超市(shì)场预期后，经济复苏的(de)力度依然(rán)偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑入通(tōng)缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资的回(huí)落(luò)，信贷对经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏(sū)的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复(fù)。在(zài)较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的(de)前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放(fàng)的(de)稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在(zài)于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资(zī)金(jīn)的供(gōng)给端并(bìng)不是问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需(xū)求端，政府融资(zī)需求受制于(yú)财政预(yù)算(suàn)，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定(dìng)性(xìng)较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预(yù)期和负债(zhài)强度，而当前居民就业(yè)和收入明(míng)显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来(lái)的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的(de)方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在(zài)数(shù)据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居(jū)民部(bù)门(mén)新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活(huó)半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期(qī)均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月(yuè)新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期(qī)和购房(fáng)活动同样呈现改善态(tài)势(shì)，但进入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和(hé)制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是(shì)政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度(dù)末提前下达(dá)了次年(nián)的部(bù)分专项债务新(xīn)增(zēng)额(é)度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过(guò)观察(chá)M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月(yuè)移动均(jūn)值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力(lì)，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的(de)稳定性和持续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财(cái)政发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余(yú)资(zī)金(jīn)和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政存(cún)款和央行结存利润(rùn)向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资金向私(sī)人部门的转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高(gāo)于(yú)去年同期(qī)水平，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖于居民预期(qī)继续(xù)改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求(qiú)信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放可(kě)能(néng)会更加注重(zhòng)平滑(huá)增(zēng)速波(bō)动(dòng)。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待于(yú)政策进一(yī)步加力。

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