平安首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排(pái)序(xù)，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款的(de)最大问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求不足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍能(néng)有效发力(lì)；另(lìng)一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可(kě)。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的(de)进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银(yín)行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开(kāi)工率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅(fú)度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持(chí)还是(shì)比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社(shè)融增速也(yě)应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过(guò)财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复(fù)、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规(guī)模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所(suǒ)一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？少减。

　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表外融资(zī)和直接融(róng)资(zī)基(jī)本(běn)延(yán)续了一季(jì)度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票(piào)融(róng)资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发剩余批次(cì)的(de)地方(fāng)债额(é)度(dù)，且(qiě)提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小幅(fú)新(xīn)增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实(shí)体经(jīng)济的(de)可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。一(yī)方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期(qī)留抵退税推(tuī)进存在(zài)一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实(shí)体经济(jì)的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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