平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格(gé)局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主因债券到(dào)期(qī)规(guī)模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明(míng)显弱于(yú)历史同期(qī)均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财政对(duì)实体经济支持(chí)力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经(jīng)济环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体经济(jì)的(de)支持还是(shì)比较(jiào)有力的(de)。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个(gè)点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均(jūn)同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具（第(dì)二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前(qián)置发(fā)力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规(guī)模(mó)与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，且提(tí)前批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地(dì)方政府项(xiàng)目额(é)度(dù)分配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的(de)情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持(chí)低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持续性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化的主要(yào)原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比少增，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款(kuǎn)平(píng)均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济的(de)支持力度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的(d水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样e)高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环(huán)比较(jiào水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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