平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民(mín)币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延(yán)续了(le)一季(jì)度的(de)格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债额度(dù)，期间空(kōng)档可(kě)能拖(tuō)累政府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款的(de)最大问(wèn)题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资(zī)规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本(běn)延(yán)续(xù)了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量，继(jì)续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规(guī)模持(chí)续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个(gè)月，财(cái)政没带罩子让捏了一节课感受继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体(tǐ)规模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方(fāng)政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可(kě)能至(zhì)6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外(wài)融资(zī)同比多增，持续(xù)对社融(róng)构成(chéng)小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　没带罩子让捏了一节课感受>企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿(yì)元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经(jīng)济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)的(de)影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的(de)主要原(yuán)因。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，在企业(yè)贷(dài)款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，居(jū)民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的(de)变(biàn)化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行(xíng)理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净偿还(hái)规模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济(jì)的(de)支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标出现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基建支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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