核心观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低(dī)于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需(xū)求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则指向居(jū)民信(xìn)心依然(rán)不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和(hé)经济(jì)复(fù)苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信心和预期的(de)进一(yī)步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察(chá)金融和(hé)经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不(bù)及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落(luò)，经(jīng)济复(fù)苏的(de)关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增(zēng)融资在(zài)前(qián)置发(fā)力后(hòu)自然回(huí)落(luò)。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过(guò)一季度的前置发力(lì)后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周(zhōu)期的持续回(huí)升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社(shè)融存(cún)量同比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大(dà)超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资的回(huí)落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完(wán)全(quán)依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要(yào)实体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投(tóu)放的(de)前置(zhì)发力意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳(wěn)定，关(guān)键在(zài)于激活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关(guān)键(jiàn)在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需(xū)求(qiú)受制于财政预(yù)算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维(wéi)持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资(zī)需求健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于(yú)收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当前(qián)居民就业和(hé)收入明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖(tuō)累(lèi)居民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门(mén)向企(qǐ)业部门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的(健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和(hé)按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复(fù)动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势(shì)，但进(jìn)入(rù)4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个(gè)月(yuè)边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时(shí)维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍(réng)是(shì)政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融(róng)资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和20健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗22年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的(de)年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达(dá)了次年的(de)部分专项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节(jié)奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户(hù)转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和持续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的(de)过程中(zhōng)，消耗(hào)了(le)部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存(cún)利润，推(tuī)动(dòng)了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)，今年(nián)财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)向私(sī)人部门的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落(luò)。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续(xù)减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平(píng)稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更(gèng)加注重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则(zé)，居(jū)民(mín)部门仍(réng)是当前融资的(de)短(duǎn)板，引导其(qí)合理改善预期是(shì)社融增速(sù)趋势性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和(hé)3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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