分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具(jù)，我(wǒ)们(men)判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美(měi)对(duì)齐背景图(tú)和文字以及制作(zuò)自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报(bào)告(gào)《3月金融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻(wén)发(fā)布(bù)会(huì)披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据(jù)预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应(yīng)的(de)居民中长期(qī)贷(dài)款再(zài)次出现同比少增，居民(mín)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据(jù)”导致表外票(piào)据(jù)基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折(zhé)合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压(yā)降，则(zé)每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资(zī)993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方(yì)元。受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收益(yì)率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值(zhí)上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完(wán)全(quán)符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我(wǒ)们(men)想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预(yù)计(jì)未来较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来(lái)收入(rù)预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回(huí)落，但我们(men)认为主要(yào)是由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活(huó)动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往历年(nián)4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银(yín)行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的(de)净息差压(yā)力(lì)，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额(é)度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议(yì)的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强调货(huò)币政策(cè)的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均可能(néng)加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降息(xī)周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全(quán)年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外(wài)票据有望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)及(jí)购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续不及预期。

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