摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布(bù)4月金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资(zī)出(chū)现(xiàn)反复(fù)，意外转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入(rù)表内。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规模(mó)或(huò)在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和(hé)企业融资的(de)总量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民(mín)存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出(chū)表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少，或转为(wèi)企业(yè)存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业(yè)压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了居民消费需(xū)求(qiú)释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持(chí)高(gāo)位，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为(wèi)410亿(yì)元，因(yīn)去年(nián)退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的是财政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居(jū)民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负债(zhài)表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距(jù)可(kě)能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调(diào)配，这给(gěi)五因素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系(xì)资金供(gōng)给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行基本回(huí)到(dào)数据发布前的状态，对社融不(bù)及(jí)预(yù)期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度的预期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超出了预期(qī)。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布后，长端(duān)利率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观(guān)察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之(zhī)后，10年(nián)国债中位数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下(xià)行可能更多(duō)依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国内货(huò)币政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。本文假设国(guó)内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政(zhèng)政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少(shǎo)于(yú)往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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