主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利(lì)润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积(jī)极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一(yī)是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费(fèi)用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续(xù)构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游(yóu)成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的(de)国内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际(jì)高油价(jià)带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善无(wú)法被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗也(yě)明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承(chéng)压(yā)。分行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增速(sù)也积(jī)极改善，相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季(jì)度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在(zài)成本(běn)与费用压力(lì)背景下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对(duì)于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业(yè)盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)已(yǐ)积极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未(wèi)再(zài)明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工业企业利(lì)润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业利润同(tóng)比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角来(lái)看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速(sù)（名义一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的（成本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营(yíng)收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。O一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗PEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价(jià)或再(zài)度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束(shù)持续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是(shì)保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动(dòng)上半(bàn)年地产建安投(tóu)资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望(wàng)拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申(shēn)万(wàn)宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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