《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我们提(tí)出(chū)了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市(shì)场进入(rù)了战略(lüè)相持(chí)阶段，进(jìn)攻(gōng)和防(fáng)守(shǒu)的理(lǐ)由都不是(shì)非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期(qī)的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找(zhǎo)到(dào)投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决(jué)策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会(huì)者收获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节(jié)性(xìng)的(de)，但(dàn)这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要(yào)问题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投(tóu)资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实(shí)上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金(jīn)融(róng)数据(jù)和增长数据传(chuán)递(dì)的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事(shì)业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金(jīn)融(róng)、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市(shì)场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复(fù)或(huò)有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目(mù)前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈(yíng)利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由(yóu)于前期的(de)悲观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经(jīng)委会议(yì)和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们(men)去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需(xū)要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成(chéng)经(jīng)济发(fā)展的(de)合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的(de)运行是(shì)一(yī)个(gè)完整的系(xì)统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经(jīng)济(jì)和金(jīn)融(róng)支撑、高科(kē)技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服(fú)务等各(gè)方面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么(me)最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的(de)人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需(xū)要关注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口国(guó)的发展逐渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术(shù)创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如(rú)何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源(yuán)的差距(jù)，162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口这需要(yào)从一个更高的(de)角度理解人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政策力(lì)度和(hé)效果有多(duō)大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美(měi)联(lián)储(chǔ)到底下一步面临的是什(shén)么(me)样的(de)经济形(xíng)势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断(duàn)上述一系(xì)列(liè)的重要(yào)问题的(de)程度，并据(jù)此进行布(bù)局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理(lǐ)，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确(què)的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业是不(bù)能(néng)进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业(yè)，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

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