分(fēn)析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积(jī)累，较难(nán)大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于(yú)后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计(jì)二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)，对于(yú)政(zhèng)策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季(jì)度(dù)货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿(yì)cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊。4月信贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季(jì)度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示(shì)了(le)一季度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈(chéng)现企(qǐ)业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月(yuè)末(mò)略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价(jià)格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相(xiāng)对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频回(huí)落对(duì)应的居(jū)民(mín)中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得(dé)居(jū)民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外(wài)币(bì)贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基(jī)数(shù)较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了(le)今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去(qù)年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期(qī)存(cún)款，其与消费(fèi)类相关(guān)行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断居(jū)民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概(gài)率逐(zhú)步上(shàng)行，但速(sù)度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季(jì)节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费活(huó)动使得(dé)储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政策主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述(shù)延续了去年(nián)底中央经济工作会议的(de)部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末，我国结(jié)cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)两项结(jié)构(gòu)性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的各(gè)月构成差异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的(de)三个季(jì)度合计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅回落(luò)的(de)趋势，预(yù)计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及失业(yè)压力(lì)均可能加大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空间进一(yī)步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计(jì)社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势(shì)及地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民(mín)消费及(jí)购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续宽信用持(chí)续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

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