平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二(èr)手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这(zhè)说(shuō)明，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季度美国机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能(néng)再(zài)度(dù)滞后。目(mù)前市(shì)场预期下半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上修时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回(huí)落(luò)，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格(gé)反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持(chí)平(píng)于预期(qī)、低于(yú)前值。美(měi)国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)和(hé)前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构上(shàng)，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联(lián)储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平均(jūn)利率预期为由(yóu)前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美(měi)股道(dào)琼(qióng)斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维(wéi)持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能(néng)源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报(bào)告中已提(tí)示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环比大(d2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天à)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回(huí)升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可(kě)能来自居民(mín)收入和(hé)财富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息(xī)收(shōu)入(rù)的(de)上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美(měi)国经济(jì)下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而(ér)，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国(guó)际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续(xù)六个季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增(zēng)速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车(chē)制造商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油(yóu)价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际(jì)能(néng)源品价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息(xī)的(de)底气可(kě)能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率(lǜ)对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超预期(qī)提前等。

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