主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义(yì)营收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其(qí)一是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导致的(de)输入性(xìng)成本压(yā)力仍(réng)在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉(lā)动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电(diàn)子(zi)设备等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需求的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下(xià)受到输入(rù)性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压力(lì)改善(shàn)和积(jī)极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于(yú)其他(tā)行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增(zēng)速也(yě)积极改善，相较而(ér)言，石化(huà)产业(yè)链(liàn)行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风险，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于(yú)利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度(dù)剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关(guān)注下(xià)半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润累计同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收(shōu)增(zēng)速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束利润瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列(liè)新增降费政策持(chí)续改(gǎi)善企业(yè)费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润增速构成(chéng)较(jiào)强(qiáng)支(zhī)撑，全(quán)年拉(lā)动工(gōng)业企业利(lì)润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期(qī)社保费降费的(de)企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费(fèi)用(yòng)对(duì)于工业企业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于(yú)其他(tā)行业。由于(yú)我国(guó)石(shí)化(huà)产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的(de)（成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继(jì)续(xù)好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具(jù)等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中下游面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压(yā)力(lì)缓(huǎn)和(hé)的格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用(yòng)设(shè)备、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续(xù)而(ér)非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结(jié)束持(chí)续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半(bàn)年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉(lā)动下(xià)半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具等(děng)后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关(guān)注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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