王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一次(cì)发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确(què)实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如(rú)果(guǒ)这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的成本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的底部，可能(néng)并(bìng)没有(yǒu)什么(me)实(shí)质(zhì)利好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的资金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出(chū)来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基金为代(dài)表的机构(gòu)投资者。因为他们的(de)考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多(duō)数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们(men)也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越低(dī)，期(qī)间(jiān)（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工智能概(gài)念股大(dà)涨，因(yīn)此(cǐ)机(jī)构投资者有可(kě)能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票(piào)）。到了4月(yuè)初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过去半年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出(chū)，过(guò)去三年(nián)期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现(xi正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗àn)调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大(dà)行承(chéng)担了一些(xiē)监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放(fàng)利(lì)率很低(dī)，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一(yī)些原来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐(zhú)步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监会办(bàn)公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微企业(yè)金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款余额的(de)户数(shù)不低(dī)于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业(yè)需要(yào)留存(cún)一(yī)定(dìng)的利润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下(xià)一(yī)期的信(xìn)贷投放(fà正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗ng)，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要(yào)维(wéi)持(chí)一个(gè)合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已经接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息(xī)股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们(men)的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具(jù)体投资建议请参考我(wǒ)们的研究(jiū)报(bào)告。

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