文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期(qī)内(nèi)，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议(yì)投资(zī)者关注(zhù)资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思ong>▍其一，货币政策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在(zài)追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需匹配的(de)前(qián)提下，货币工具力度可能会(huì)有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购投放低(dī)量操(cāo)作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能(néng)对(duì)银(yín)行间流(liú)动性(xìng)带来了一定的压(yā)力(lì)。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量和我们(men)测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依(yī)然处于历史相对积(jī)极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货(huò)币政策力度以及跨(kuà)月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间(jiān)有限四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿一般(bān)较低(dī)，预计资(zī)金波(bō)动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续(xù)政策(cè)与基本面预期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性(xìng)过快收紧。

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