文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便税期(qī)结束(shù)，资金利率却仍未回(huí)落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币(bì)政策力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束(shù)后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期(qī)结束，资金(jīn)不松(s别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你ōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币(bì)信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在(zài)追求经济(jì)提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金(jīn)融风险。在(zài)满足广(guǎng)义(yì)流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能(néng)会有所(suǒ)回(huí)摆。从央(yāng)行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策(cè)将更(gèng)加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性(xìng)带来(lái)了一定(dìng)的(de)压力(lì)。此外，参(cān)考近期票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能力(lì)有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你三，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交量(liàng)和(hé)我们测(cè)算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市(shì)场上对于(yú)未来一个月内资(zī)金价格(gé)上(shàng)行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿一(yī)般较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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