文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动力有所下降。目(mù)前来(lái)看，今年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期(qī)，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等(děng)成本，企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大(dà)部门来看，今(jīn)年进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债，由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一(yī)特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财(cái)富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的(de)上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季(jì)度可能(néng)延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的(de)动(dòng)力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持(chí)下(xià)，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客(kè)观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年(nián)疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步(bù)抬(tái)升(shēng)杠杆的(de)条(tiáo)件(jiàn)并(bìng)不充足且实(shí)际效果可(kě)能有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超过了发达(dá)经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需(xū)不足的(de)情况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民(mín)企融(róng)资需(xū)求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资产投资(zī)增速(sù)显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定(dìng)资(zī)产投资的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT增长。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济(jì)中可(kě)供投资(zī)的机会(huì)在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融体(tǐ)系内(nèi)，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求的(de)刺(cì)激有(yǒu)限。居(jū)民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式主要是(shì)通(tōng)过房地(dì)产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地(dì)产(chǎn)需(xū)求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额(é)度要低于去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较(jiào)为严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议(yì)上(shàng)提(tí)出要(yào)发行(xíng)的(de)抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财(cái)政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲击(jī)较大，年(nián)中时市场(chǎng)一(yī)度预期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国(guó)居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市(shì)二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入的(de)信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着(zhe)不小的差(chà)距。收入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的(de)担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融(róng)资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居(jū)民(mín)的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了(le)疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期(qī)间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策(cè)性(xìng)支(zhī)持或(huò)将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具(jù)对企业部门(mén)的融(róng)资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立(lì)的(de)普惠养老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划(huà)等工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍(réng)未(wèi)过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度(dù)新设立的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷(dài)款以(yǐ)及租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提(tí)升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城投平(píng)台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模(mó)仍(réng)然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出了(le)地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在(zài)中央政府层面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放(fàng)流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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