来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却(què)持续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速(sù)维(wéi)持在高(gāo)位，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连(lián)续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是(shì)我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分(fēn)时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多(duō)！

　　而(ér)与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来(lái)？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量(liàng)是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币(bì)的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的(de)范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都具(jù)有货(huò)币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的(de)专题(tí)中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的时(shí)代，人们(men)用自(zì)己(jǐ)生产(chǎn)的商品去(qù)交易其他人(rén)生(shēng)产的(de)商品，没(méi)有(yǒu)传统(tǒng)意义(yì)上的现金或(huò)存款出现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来(lái)说都(dōu)是(shì)货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货(huò)币的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一(yī)般商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如(rú)加上实(shí)体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样(yàng)可(kě)以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在范围(wéi)不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的(de)数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什么(me)形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀(zhàng)呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存(cún)量货(huò)币在(zài)经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的(de)流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美(měi)国政府部(bù)门(mén)大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了(le)美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高(gāo)一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而(ér)美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得(dé)出来(lái)，在疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币(bì)流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出(chū)现(xiàn)后，货(huò)币流通速(sù)度(dù)明(míng)显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗p>

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数(shù)据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查(chá)数(shù)据(jù)看(kàn)，我国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗居(jū)民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企(qǐ)等(děng)公共部(bù)门(mén)债券净(jìng)发(fā)行是(shì)明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发行处(chù)于(yú)低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到(dào)政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门(mén)是信用和货(huò)币创造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持在(zài)一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币(bì)数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币(bì)的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本(běn)。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的情况下(xià)，需(xū)要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的(de)融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的(de)资(zī)产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资(zī)的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本(běn)进行降息，否则居民净融资(zī)需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个方面来看，要(yào)提(tí)升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民(mín)和(hé)企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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