核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度(dù)均(jūn)可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活(huó)动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等(děng)高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)层(céng)面分析市场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自(zì)底部(bù)反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报告中提(tí)出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市初(chū)期(qī)的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一(yī)级行业中成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未(wèi)明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数(shù)据(jù)二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的(de)时间维(wéi)度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也(yě)并不明确(què)。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是牛市初期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受到(dào)政策(cè)利好和(hé)预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往(wǎng)往不存在(zài)特定的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化(huà)市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策(cè)端(duān)22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国(guó)家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和(hé)技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智(zhì)能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特(tè)估行情也主要来自(zì)低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层(céng)面高(gāo)度重视(shì)国央企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮(lún)行(xíng)情中特(tè)估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是(s不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思hì)一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的(de)走向。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风(fēng)格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全(quán)部A股盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在(zài)底(dǐ)部区(qū)域(yù)，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面(miàn)逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代化(huà)产(chǎn)业体系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相(xiāng)对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当(dāng)前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当(dāng)前基本(běn)面(miàn)恢复尚(shàng)不扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明(m不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思íng)显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政(zhèng)策和事件的(de)催化下(xià)数字经济、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地(dì)的持续(xù)性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的(de)试(shì)金石是(shì)业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术(shù)驱动(dòng)下数字(zì)经济(jì)仍是(shì)第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素(sù)流通(tōng)体系正在加(jiā)快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安全和数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望(wàng)成为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科(kē)技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部(bù)分逻辑(jí)和推(tuī)理上(shàng)的部(bù)分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然(rán)语言处理市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在(zài)前(qián)文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估(gū)三大可能(néng)发(fā)力方向，即(jí)关(guān)系国计(jì)民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的(de)三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济(jì)；美国(guó)经(jīng)济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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