文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货(huò)币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因(yīn)放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利(lì)率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资(zī)者关(guān)注(zhù)资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后却(què)并(bìng)未(wèi)回落，4月(yuè)21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行与非(fēi)银机(jī)构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度边际转弱(ruò)。<放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受/strong>

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政策(cè)坚持(chí)以我(wǒ)为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热带来(lái)的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购(gòu)投放低(dī)量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二(èr)，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间(jiān)流动性带来(lái)了(le)一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业(yè)融出的意(yì)愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一(yī)个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成(chéng)交量和(hé)我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导致债市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资(zī)者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内(nèi)资(zī)金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释(shì)放资(zī)金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿一般(bān)较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅度较大(dà)。对(duì)于(yú)债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本(běn)面预期(qī)交易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。