《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的(de)布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可(kě)以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字(zì)技(jì)术的(de)批判(pàn)，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的(de)市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除(chú)了逻辑(jí)推(tuī)演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难(nán)用(yòng)清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经提前交先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国内的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在(zài)落实先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联(lián)储依然在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据(jù)和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和(hé)中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有(yǒu)未来(lái)预(yù)期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有一(yī)定(dìng)表现。不过(guò)，随(suí)着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操(cāo)作。当(dāng)然，相(xiāng)对(duì)而(ér)言市(shì)场也(yě)有定价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石(shí)油、出版等(děng)板块盈(yíng)利(lì)有支撑(chēng)、估(gū)值(zhí)也较低(dī)，因(yīn)此在最近(jìn)市(shì)场调整的(de)时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了一季报(bào)行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利(lì)还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利(lì)很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市(shì)场由于(yú)前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明(míng)确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召(zhào)开。决(jué)策(cè)层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不(bù)会(huì)通(tōng)过低水平(píng)的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一(yī)个新提(tí)法是(shì)“坚持三次(cì)产业(yè)融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需(xū)要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协(xié)调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是人(rén)，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作为人(rén)力资(zī)源重点的(de)人才、承载民族未来(lái)的(de)新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策(cè)的(de)重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工(gōng)智能和(hé)数字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到(dào)底下一步面临的(de)是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列(liè)的重要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次(cì)股东大会(huì)上看到(dào)价(jià)值投资者很(hěn)重要(yào)的一(yī)个特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可(kě)用，数(shù)字(zì)化、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代(dài)化(huà)的产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行业(yè)，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析(xī)等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在周期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期(qī)刊(kān)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案