主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力(lì)仍构(gòu)成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束(shù)。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营(yíng)收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子设备等均回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的(de)消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备等(děng)改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下游利(lì)润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复(fù)空(kōng)间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业(yè)实际(jì)营收增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策(cè)持续改善企业(yè)费(fèi)用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再新增更大力度(dù)的(de)降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名(míng)义(yì)营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业(yè)链(liàn)相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价(jià)继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的(de)上游利润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积极(jí)的营(yíng)业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机通信电子设(shè)备、家具等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落导(dǎo)致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下(xià)游(yóu)面临的(de)是营收改善、成(chéng)本压(yā)力缓(huǎn)和(hé)的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本(b龙有几个爪 龙有两个根吗ěn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回龙有几个爪 龙有两个根吗升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油(yóu)价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策(cè)更多(duō)为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，其一是(shì)居(jū)民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年(nián)地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽(qì)车、家(jiā)电(diàn)、家具(jù)等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告(gào)：

　　《被(bèi)市(shì)场(chǎng)低估的成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力(lì)——工业(yè)企业效(xiào)益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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