来(lái)源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中(zhōng)国(guó)的(de)货币、信用和(hé)通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压(yā)力的(de)情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前(qián)的(de)绝大(dà)部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一部分而(ér)已，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义(yì)上(shàng)的现金或(huò)存(cún)款出现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们(men)对(duì)于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)活期存(cún)款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财、货(huò)币及公募(mù)基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加全面的统计(jì)出(chū)货(huò)币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的(de)量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选择(zé)购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围(wéi)不(bù)全(quán)面的(de)问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据来观察货(huò)币(bì)的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部(bù)门的(de)货(huò)币(bì)量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不(bù)统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的创造(zào)就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信用都是增(zēng)加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货(huò)币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐(zhú)步(bù)加(jiā)快，大(dà)规(guī)模的存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出(chū)去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预(yù)期(qī)改善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额(é)储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数据就能(néng)观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个(gè)部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居(jū)民(mín)贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增(zēng)长速(sù)度已经回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也(yě)反映了货币(bì)流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们(men)依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的融资成(chéng)本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资(zī)成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民(mín)部(bù)门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存(cún)c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义量房贷利率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产(chǎn)端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的(de)回报率(lǜ)也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债(zhài)端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居(jū)民(mín)净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于(yú)未来的(de)信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才(cái)能加快，经济(jì)需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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