文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利(lì)率却仍未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率角度(dù)观察，银(yín)行(xíng)与(yǔ)非银(yín)机构(gòu)间流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利率的(de)期限利差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合(hé)适(shì)，在追求经(jīng)济(jì)提振的同时(shí)，也(yě)注(zhù)重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策(cè)将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信(跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来(lái)一个月资金利率上(shàng)行的(de)担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资金(jīn)收(shōu)紧(jǐn)影响(xiǎng)，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者(zhě)对货币政策(cè)力度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预(yù)期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临(lín)近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕(xī)银行资(zī)金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市(shì)而言(yán)，短期交易(yì)主线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币(bì)政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复(fù)苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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