核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民(mín)存款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在(zài)居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依(yī)然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持(chí)续性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的进一步提(tí)振，这(zhè)也是后续观察金融和(hé)经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低(dī)于(yú)预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年(nián)一季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过一(yī)季度的(de)前置发(fā)力后，4月(yuè)投(tóu)放力度(dù)自(zì)然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月(yuè)大(dà)超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济(jì)的推动效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投放的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，一季度(dù)新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将是我们(men)后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资(zī)金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持(chí)续(xù)性的(de)关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策的(de)持续发力，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需(xū)求却(què)难有定论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务于消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持(chí)续(xù)回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。实质上(shàng)，居(jū)民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民(mín)就业和(hé)收(shōu)入明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门(mén)持(chí)续流向居(jū)民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居(jū)民预(yù)期(qī)正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业(yè)融资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半(bàn)径(jìng)和(hé)消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民(mín)购房预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前(qián)，居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同时(shí)维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经(jīng)营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠(dié)加银(yín)行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业(yè)新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门(mén)新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷(dài)款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制(zhì)造业等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置(zhì)发(fā)力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较(jiào)强的年(nián)份(fèn)，财政部也(yě)均在前(qián)一年度末提(tí)前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了(le)第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业账姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利(lì)率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持(chí)续(xù)性将(jiāng)进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结(jié)余(yú)资金和央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财(cái)政结余(yú)资(zī)金向私(sī)人部门的(de)转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资(zī)金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应，将会(huì)共同推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资的(de)短板，引导其合(hé)理改善预(yù)期是社融增(zēng)速趋(qū)势性(xìng)回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍(réng)有待(dài)于政策进一(yī)步加力。

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