王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低(dī)估时(shí)，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是(shì)这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快(kuài)速(sù)下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第(dì)一次(cì)发生。过去银(yín)行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的(de)，因为银(yín)行(xíng)股平时关(guān)注度并不高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由(yóu)于(yú)银(yín)行盈(yíng)利(lì)说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当(dāng)然(rán)，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就(jiù)出(chū)来了。如(rú)果这张“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度(dù)，显著高(gāo)过一(yī)些资(zī)金的成本，那么(me)这些资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉(jué)得银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资(zī)金默默(mò)买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金为代(dài)表(biǎo)的(de)机构投资者。因(yīn)为他们(men)的(de)考核要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基金参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金持仓比例(lì)是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这(zhè)段时间(jiān)，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青(qīng)睐(lài)者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金(jīn)说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他(tā)们(men)的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资(zī)确实在(zài)买(mǎi)入大(dà)行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不(bù)过保险资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清(qīng)晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次(cì)银行(xíng)底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入(rù)了(le)高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新(xīn)的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行(xíng)承担(dān)了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比增速不(bù)低于(yú)各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有(yǒu)贷(dài)款余额(é)的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要(yào)求(qiú)降低小微信(xìn)贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要(yào)留(liú)存(cún)一定(dìng)的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低(dī)越(yuè)好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经(jīng)接(jiē)近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的(de)推(tuī)荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究(jiū)报告。

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