王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过(guò)度低(dī)估时，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是(shì)这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大(dà)行(xíng)情(qíng)，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实(shí)没有实质性利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则(zé)后(hòu)续(xù)每年保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近(jìn)期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的(de)成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的估(gū)值或盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中股息(xī)率的资(zī)金默默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这(zhè)是(shì)些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以(yǐ)排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公募(mù)基(jī)金为代(dài)表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基(jī)金(jīn)参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似(shì)考核(hé)的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段(duàn)时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是(shì)个(gè)重要(yào)因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其(qí)他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入(rù)了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一(yī)样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了(le)高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营层面，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经(jīng)提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金融市(shì)场格局(jú)造(zào)成了保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是(shì)对(duì)一些原来(lái)从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低(dī)于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的(de)工作要(yào)求也陆续从过(guò)去三年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由(yóu)于净息(xī)差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力(lì)也(yě)渐渐接(jiē)近(jìn)合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不是(shì)越(yuè)低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合(hé)理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一(yī)种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的(de)投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或(huò)陈述事(shì)实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对(duì)他(tā)们的(de)证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考我们的研究(jiū)报告。

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