《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补)值(zhí)投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市(shì)场开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调(diào)下(xià)开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的(de)不同(tóng)。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此才有了(le)上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开(kāi)大合。新(xīn)出台的(de)政策更多地在落实上，较少新的(de)提(tí)法(fǎ)。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据和(hé)增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特(tè)估依然(rán)既(jì)有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未来(lái)预期(qī)的(de)业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定(dìng)修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前(qián)也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外，市场部(bù)分定价了(le)一(yī)季(jì)报行情(qíng)，但核(hé)心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局(jú)是清晰而(ér)明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处(chù)于一个会议密(mì)集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不(bù)会(huì)再走老路——不会通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业(yè)转型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调(diào)接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一个(gè)完(wán)整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售-服务等(děng)各方(fāng)面需(xū)要(yào)协调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯(xīn)片这么(me)最高(gāo)科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要(yào)来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中(zhōng)的(de)手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良(liáng)性(xìng)循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是(shì)人(rén)，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为(wèi)能否突(tū)破内外部约(yuē)束的(de)关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约下(xià)，如(rú)何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是(shì)政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代表的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的差距，这(zhè)需要(yào)从一(yī)个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临的(de)是什(shén)么样的经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下(xià)梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化(huà)、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不(bù)能(néng)进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊。

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