文丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持(chí)续上行，即便(biàn)税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)却(què)仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而(ér)税期结(jié)束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动(dòng)性(xìng)分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利(lì)率水平合适(shì)，在追求经济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前(qián)提下，货(huò)币工具力度可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量iphone12换电池多少钱续做，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银(yín)行资(zī)金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与能力降低。iphone12换电池多少钱p>

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对(duì)银行间流(liú)动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走势(shì)，预(yù)计(jì)信贷(dài)增速较一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的(de)意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资(zī)者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加(jiā)。此外(wài)投资者对货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨(kuà)月iphone12换电池多少钱资金(jīn)面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市场上对(duì)于未来一个(gè)月内(nèi)资金价(jià)格(gé)上行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集(jí)中支出(chū)，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短期(qī)交易主线或(huò)延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及预期(qī)；经(jīng)济(jì)复(fù)苏节(jié)奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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