平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批次的(de)地(dì)方债额度，期(qī)间空档可(kě)能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业(yè)中长期(qī)贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增(zēng)后(hò城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌u)，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)能(néng)有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利(lì)率的(de)进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应足够与(城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌yǔ)之匹配。我们(men)认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修(xiū)复(fù)、促(cù)进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社(shè)会(huì)融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不(bù)过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融(róng)企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规模持续(xù)高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持(chí)还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批次的新(xīn)增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿(yì)。如果近期下(xià)达地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资(zī)同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民(mín)端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火(huǒ)热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标(biāo)环(huán)比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济的(de)环比增长动能较快(kuài)衰减。

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