平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回升。这(zhè)说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动(dòng)车和(hé)零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能(néng)超预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国(guó)房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)上修时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)认为，美国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低(dī)于前值(zhí)。美(měi)国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议(yì)的加权(quán)平(píng)均利率预期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年(nián)美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源(yuán)价(jià)格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素(sù)没有(yǒu)明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对(duì)一季(jì)度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资(zī)产负债表健康(kāng)等，也可能来(lái)自居(jū)民(mín)收入和财(cái)富分(fēn)配的(de)改善、财产性(xìng)利息收入的(de)上升、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国(guó)一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际(jì)供应链继续(xù)修复(fù)，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度负增(zēng)长后实(shí)现正增长。更高频(pín)的(de)数据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下(xià)半(bàn)年(nián)，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价格均可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落可能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价(jià)同比增(zēng)速(sù)于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落(luò)，继(jì)而市(shì)场期(qī)待(dài)2023年(nián)下半年美(měi)国住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区银行(xíng)危机(jī)再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈(yíng)亏平(píng)衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能(néng)处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降息。如果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足(zú)。截(jié)至(zhì)目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前(qián)等。

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