核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内(nèi)部分化明(míng)显，行(xíng)业和(hé)指数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格(gé)者以人工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结(jié)构(gòu)性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期(qī)银(yín)行(xíng)等(děng)高(gāo)股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过行业和(hé)指数层面分(fēn)析(xī)市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以(yǐ)来价(jià)值与成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多(duō)篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来(lái)申(shēn)万一级(jí)行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化(huà)，科技(jì)板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估(gū)”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确(què)。去(qù)年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行(xíng)业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的(de)上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策(cè)和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二(èr)十大报告提(tí)出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系(xì)”，信(xìn)创指数(shù)率先开社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容(kāi)启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标志(zhì)人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也主要来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉(lā)长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期的(de)政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增(zēng)速差(chà)值看，未(wèi)来科(kē)创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中(zhōng)国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们(men)的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在(zài)牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件的(de)催化下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来(lái)可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在(zài)降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字(zì)经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募基(jī)金调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据(jù)要素(sù)市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要素市场化(huà)有望(wàng)加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据(jù)中国通(tōng)服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也(yě)将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额(é)增(zēng)速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出今年(nián)以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在(zài)所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关(guān)系(xì)国(guó)计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容t="【海(hǎi)通策(cè)略】分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？（吴信坤、刘(liú)颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115109020.png">

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全(quán)球经济(jì)。

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