《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuánxl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤)文），我们(men)提出了(le)5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背(bèi)景xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤(jǐng)是市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产(chǎn)业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价(jià)值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批(pī)判(pàn)，很(hěn)多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调(diào)整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基(jī)调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就(jiù)收或者(zhě)谋定(dìng)而(ér)后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而(ér)且今(jīn)年国内的政策(cè)本(běn)身(shēn)也(yě)不是大(dà)开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特(tè)估依然既有政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成(chéng)一致预(yù)期。随(suí)着一季报的(de)披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实的(de)定(dìng)价(jià)效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报(bào)行情(qíng)，但(dàn)核心(xīn)问(wèn)题在于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利(lì)还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可(kě)的(de)板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度(dù)都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而(ér)市(shì)场(chǎng)由于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定(dìng)价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰(xī)而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国(guó)常会(huì)相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经(jīng)济(jì)复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经(jīng)济(jì)的产业升级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财(cái)经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业(yè)转型升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖(bó)子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领域(yù)，它(tā)的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的(de)人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中(zhōng)国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤和(hé)劳(láo)动(dòng)要素拉(lā)动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在(zài)经历了过(guò)去几年的(de)非常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何(hé)让(ràng)当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的(de)差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系(xì)列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心，风(fēng)浪(làng)越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们(men)从产业视角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能化是(shì)明(míng)确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在(zài)现(xiàn)代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊。

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