文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高(gāo)。我们(men)认为主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月(yuè)末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银(yín)行与非银(yín)机构间(jiān)流动(dòng)性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持(chí)货(huò)币信贷(dài)合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么(cóng)央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性带来了(le)一定(dìng)的(de)压力。此外(wài)，参(cān)考近期票(piào)据(jù)利(lì)率走势，预计信贷增速(sù)较一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的(de)杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对(duì)积(jī)极(jí)的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投(tóu)资者(zhě)对货(huò)币政策(cè)力度(dù)以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上(shàng)对于未来(lái)一个(gè)月内资金价格上(shà对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么ng)行(xíng)的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波(bō)动(dòng)幅度较大(dà)。对(duì)于债市而言，短期交易(yì)主线或(huò)延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流(liú)动性过(guò)快收紧。

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