分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据(jù)：一季(jì)度的强劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng50g是几两 50g是一两吗)历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是(shì)主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季(jì)度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关(guān)市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回(huí)落对(duì)应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度(dù)也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数(shù)据较高(gāo)，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折(zhé)合(hé)人(rén)民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要(yào)受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资合理展期(qī)”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托(tuō)若(ruò)依据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结(jié)构中(zhōng)同比(bǐ)少增主(zhǔ)要(yào)是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出(chū)大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年(nián)基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影响因素是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业(yè)的现金流(liú)直(zhí)接关联，由于我们(men)判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入(rù)预期悲观(guān)的(de)根本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资(zī)金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)50g是几两 50g是一两吗也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷(dài)额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续(xù)了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创(chuàng)设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后(hòu)续将继续强化对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成(chéng)差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合(hé)计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含(hán)了对(duì)下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于(yú)下半年经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季度(dù)进入降息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面(miàn)差(chà)+货(huò)币政(zhèng)策(cè)差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预50g是几两 50g是一两吗(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的(de)情(qíng)况下(xià)，预计社融(róng)增速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地(dì)产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文(wén)字以及制作自己的模板

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 50g是几两 50g是一两吗