主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于(yú)两方面，其一(yī)是(shì)国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年降费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利(lì)润(rùn)增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被(bèi)国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的(de)，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和(hé)积极(jí)的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也(yě)积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生(shēng)动能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重点关(guān)注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费(fèi)用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列新增降费政策(cè)持续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业(yè)利润增速(sù)构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润同比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开始前期(qī)社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视(shì)角来看费(fèi)用对(duì)于工业企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对(duì)于石化产业(yè)链相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油价下的(de)国内石化(huà)产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价(jià)下(xià)受(shòu)到输入性成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积(jī)极(jí)的(de)营业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)、家具等(děng)行(xíng)业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落导致上游利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而中下游面(miàn)临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收(shōu)入(rù)与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油价(jià)带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动(dòng)上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极(jí)回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等(děng)后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与(yǔ)费用压力防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行——工(gōng)业(yè)企(qǐ)业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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