文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过(guò)去我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的(de)高速增长是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或(huò)是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举债动(dòng)力不足。<一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖/strong>2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情(qíng)的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国(guó)债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本(běn)定格，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象(xiàng)依(yī)然(rán)存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融(róng)资(zī)平台积(jī)极化债的(de)态度及决心，二季度可(kě)能延续这(zh一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖è)一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)。二是(shì)中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可(kě)以适度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一(yī)般也较(jiào)好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息(xī)等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临(lín)内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部(bù)门(mén)投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民(mín)部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的(de)问题。第(dì)一，过(guò)去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于全(quán)社会固定资产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的(de)财政预算约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额(é)。最(zuì)近(jìn)几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具(jù)，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放。去(qù)年(nián)经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的(de)限额(é)空间，严(yán)格来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约(yuē)了居(jū)民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二(èr)手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负(fù)转正，预计(jì)今年回升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确(què)定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资(zī)则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖="2023年谁来加杠杆(gān)？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706544.png">

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来(lái)的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映(yìng)出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边(biān)际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债券融(róng)资支持(chí)工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具(jù)的(de)使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新(xīn)设立的(de)房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可(kě)能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业(yè)融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半(bàn)，其可持(chí)续性难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升也反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债(zhài)的(de)态(tài)度(dù)及决心。二季(jì)度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部(bù)门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。