来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年，我国货(huò)币嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端(duān)消费(fèi)通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位(wèi)置。为何(hé)这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来(lái)说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的一(yī)部分而(ér)已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都(dōu)具(jù)有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的(de)讨论(lùn)。例如，在物(wù)物(wù)交换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的(de)现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似的，它们(men)对于居民(mín)来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其(qí)它一般(bān)商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于(yú)流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发(fā)嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等等(děng)，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币更(gèng)多转回(huí)了购买银(yín)行存(cún)款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据(jù)来观(guān)察(chá)货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述(shù)货币的创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融(róng)反映(yìng)的(de)我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观(guān)问题，从简单的(de)数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的(de)存(cún)量，还有看这些存量货币(bì)在经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而(ér)美(měi)国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度也逐步(bù)加快，大规(guī)模的存(cún)量货币(bì)在经济中加(jiā)快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花(huā)出(chū)去(qù)，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速(sù嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗)度(dù)和(hé)经济增速比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度(dù)明(míng)显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济(jì)体中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出(chū)来。从一(yī)季度统计局居(jū)民收支调(diào)查(chá)数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结(jié)构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门(mén)的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做(zuò)个参(cān)考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的(de)企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和货(huò)币创造(zào)的(de)重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀(zhàng)偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人部门的(de)融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步降低实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融资成(chéng)本(běn)上(shàng)发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在(zài)6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而(ér)对(duì)于(yú)居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资(zī)需求(qiú)或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个(gè)系统性的(de)工程。

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