平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第二，房租(zū)回(huí)落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高利率对经(jīng)济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注美联(lián)储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国(guó)际能源价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环(huán)比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回落(luò)的利(lì)好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美(měi)国GDP环(huán)比折(zhé)年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财(cái)富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的(de)上(shàng)升(shēng)、实际收入上升(shēng)和消费预期(qī)改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的(de)三点思(sī)考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的(de)风险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给(gěi)冲(chōng)击(jī)等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数(shù)电(diàn)动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国(guó)机动车和零(líng)部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费(fèi)回(huí)升(shēng)的(de)趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给(gěi)压力(lì)可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年美(měi)国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思trong>第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其预(yù)计2023年(nián)全球石油(yóu)需求(qiú)将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要(yào)得(dé)益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银(yín)行危机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时(shí)，美(měi)联储选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持高(gāo)利率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

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