核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的(de)总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部门对资(zī)金(jīn)的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资(zī)金(jīn)的(de)循环(huán)效率和对经济的拉(lā)动效力(lì)。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力(lì)后(hòu)自然(rán)回落(luò)，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用周期(qī)的(de)持续回升一般(bān)指向需求纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速(sù)连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生动能的(de)边际回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于(yú)财(cái)政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预算在“两会(huì)”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业融(róng)资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业(yè)部门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账(纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向居民预(yù)期纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按(àn)揭信贷(dài)均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期(qī)收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷(dài)为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边(biān)际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多增(zēng)1.58万(wàn)亿(yì)元，4月(yuè)住户(hù)存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超额(é)储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民新增存(cún)款和(hé)短期贷(dài)款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企业新增(zēng)净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流(liú)向应为基建和制造业等(děng)政(zhèng)策(cè)支(zhī)持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成(chéng)全(quán)年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下(xià)达了次年的部分专项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年(nián)财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金和央行(xíng)结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润(rùn)向(xiàng)私(sī)人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同期(qī)水平(píng)，增速回升的(de)斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合(hé)下(xià)，企业(yè)生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套(tào)融(róng)资(zī)需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期(qī)是社融(róng)增(zēng)速趋势(shì)性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融(róng)资(zī)已(yǐ)经连(lián)续15个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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