来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于低位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部(bù)需求(qiú)的(de)集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据(jù)，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较(jiào)高(gāo)的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们(men)首先(xiān)要理(lǐ)解(jiě)“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易(yì)其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流(liú)动性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动(dòng)性(xìng)比活(huó)期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加(jiā)全(quán)面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负(fù)增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多(duō)转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速(sù)度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围不(bù)全(quán)面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观(guān)察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。在这个过(guò)程中，实(shí)体部(bù)门(mén)的融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币(bì)量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居(jū)民来(lái)购买(mǎi)东(dōng)西，而(ér)另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的(de)创造(zào)就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资(zī)金以什么形式流转和(hé)存在(zài)，整个社(shè)会的(de)信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速(sù)相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国(guó)货(huò)币创造速度其(qí)实也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货(huò)币(bì)在经济(jì)中加(jiā)快流转，推(tuī)升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率情况也(yě)能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之(zhī)前(qián)的趋(qū)势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，货(huò)币创造速度和(hé)经济(jì)增速比也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏低(dī)的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流通速度(dù)明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民(mín)收支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的(de)居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是(shì)信用和货币创造(zào)的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然可(kě)以从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融(róng)资(zī)需求(qiú)；另一方(fāng)面是提(tí)振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融(róng)资成(chéng)本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的(de)专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居(jū)民增量(liàng)房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们(men)的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到(dào)个(gè)体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产端来(lái)说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资(zī)产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，要提(tí)升货(huò)币(bì)流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的(de)信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统性的(de)工程(chéng)。

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