主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方面，其一(yī)是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍(réng)然较深。其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加大，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个(gè)百分(fēn)点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续构成输(shū)入(rù)性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际(jì)上是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下(xià)游的(de)消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利润数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一(yī)是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全(quán)球服(fú)务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍(réng)较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘政(zhèng)治(zhì)风险(xiǎn)，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消了(le)PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政策(cè)未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业(yè)利润增速构成较强支撑(chēng)，全(quán)年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年(nián)未再(zài)新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子(yòng)对(duì)于工业企(qǐ)业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名(míng)义(yì)营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备(bèi)（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车(chē)集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续构成(chéng)输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价下的(de)国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本(běn)率实(shí)际上是(shì)改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行(xíng)业(yè)利润增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续(xù)而非新(xīn)增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利(lì)真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结(jié)束持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的(de)修复(fù)空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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