《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大(dà)致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价充分(fēn)的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传(chuán)递的(de)信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然(rán)定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一(yī)次(cì)对(duì)市场的(de)判断上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业(yè)处于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非(fēi)银金融等(děng)行业(yè)换手率位于一年(nián)内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之后，在过去(qù)几年(nián)做(zuò)了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完(wán)中(zhōng)期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱(ruò)的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去(qù)比去年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正(zhèng)常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回(huí)归(guī)比(bǐ)较弱的态(tài)势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完(wán)全(quán)统计的(de)4月部分银行(xíng)的理财规模(mó)变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是(shì)对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门其实(shí)并不(bù)缺(quē)钱，但(dàn)大家(jiā)都在(zài)等(děng)待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的(de)是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映的(de)是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年(nián)基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本(běn)下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复(fù)的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在加发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的大。从策(cè)略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察(chá)各家(jiā)分(fēn)析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本(běn)面预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士(shì)，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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